Ціна захисту валютної прив'язки і хто зрештою її платить

Більшу частину періоду між 2008 і 2014 роками гривню тримали на курсі до долара, якого зовнішня позиція країни не підтримувала. Центральний банк витрачав резерви, щоб його втримати, а політична система трактувала цю цифру як питання національної репутації.

Саме ця рамка й була проблемою, і епізод варто розібрати докладно, бо ту саму помилку регулярно роблять і деінде.

Чому курс захищали

Заощадження домогосподарств і велика частка корпоративних позик були номіновані в доларах. Девальвація негайно підняла б гривневу вартість цього боргу, спричинила хвилю дефолтів і наклала б видимий збиток на вкладників.

Політична ціна цього зосереджена й негайна. Ціна захисту курсу — вичерпання резервів, придушений експорт, відкладене коригування — розсіяна й відтермінована. Уряд напередодні виборів майже завжди обере розсіяну ціну, і український обирав неодноразово.

Скільки насправді коштував захист

Резерви стабільно падали, що зменшувало здатність країни поглинути будь-який наступний шок. Експортна конкурентоспроможність розмивалася, бо внутрішні витрати зростали, а номінальний курс не рухався, і найдужче це вдарило по виробниках, що конкурують на міжнародному ринку.

Імпортний попит фактично субсидувався, розширюючи дефіцит поточного рахунку і потребуючи більших зовнішніх позик на його фінансування.

А накопичений тиск означав, що коли коригування нарешті настало, це було не поступове сповзання, а обвал — рух значно більший за будь-яку з поступових корекцій, доступних раніше.

Загальний принцип

Обмінний курс — це ціна. Утримання ціни осторонь рівня, який підтримують базові потоки, вимагає витрат на підтримання розриву, і ці витрати тривають, доки не вичерпаються резерви або політична воля.

Відкладання коригування його не уникає. Воно перетворює керований рух на некерований і переносить витрати з тих, хто міг би захеджуватися від поступового руху, на тих, хто не переживе раптового.

Що змінилося потім

Україна перейшла до плавного курсу й інфляційного таргетування і тримає цю рамку відтоді. Валюта тепер рухається — іноді суттєво, — і бізнес пристосувався до світу, де вона рухається.

Це кращий режим. Плавний курс поглинає шоки безперервно малими порціями, а не накопичує їх для однієї розривної події, а репутація, що раніше кріпилася до цифри курсу, тепер кріпиться до інфляційної цілі.

Практичний урок для компанії

Не будуйте бізнес-кейс на фіксованому курсі, який захищає центральний банк. Сам факт захисту каже вам, що це не ринковий курс, а напрямок майбутнього руху майже завжди відомий заздалегідь.

Узгоджуйте валюту доходу з валютою витрат і боргу скрізь, де це можливо. Інструменти хеджування на ринку, що розвивається, дорогі й часто недоступні саме тоді, коли найпотрібніші; природний хедж у структурі бізнесу вартує більше за фінансовий на папері.

І ставтеся до будь-якої політики, яку політично дорого скасувати, як до політики, що буде скасована пізно й різко. Це не цинізм щодо конкретної країни. Це загальна риса того, як уряди зважують витрати, видимі сьогодні, проти витрат, видимих після наступних виборів.

Пов’язане в цьому архіві

• Приватизація: три хвилі й що дала кожна
• Україна і МВФ: схема, спільна для восьми програм
• Стара проблема платіжного балансу і чому вона поверталася
• Річний огляд: Україна 2012 — стагнація з відчиненими одними дверима

Захищати фіксований курс — те саме, що компанії не оновлювати прайс, коли ринок рухається: у короткій перспективі це виглядає стабільністю, у довгій — з’їдає склад і гроші. Ціну сплатили не ті, хто захищав курс, а ті, кому довелося імпортувати, коли резерви скінчилися. Відсоток за відкладену корекцію завжди складний.