Чому гривня перестала рухатися: механіка керованого плавання

Гривня обвалилася 2008 року і знову 2014-го, щоразу після періоду, коли курс тримали фіксованим до долара, тоді як базова позиція погіршувалася. Від 2015 року вона поводилася інакше, і причина — зміна режиму, а не зміна везіння.

Що було не так зі старою схемою

Фіксований курс за відкритого рахунку капіталу вимагає від центрального банку захищати курс резервами щоразу, коли ринок із ним не згоден. Це стерпно, поки резерви великі відносно тиску, і нестерпно інакше.

Глибша проблема — те, що фіксований курс робить із поведінкою. Якщо всі вірять, що курс утримається, позики у валюті виглядають дешевими, і всі їх беруть. Накопичення нехеджованого валютного боргу не є побічним ефектом прив'язки; це її передбачуваний наслідок.

Обидва українські обвали пройшли саме цією послідовністю, і в обох випадках шкода йшла не так від самої девальвації, як від балансів, які вона зруйнувала.

Що прийшло на заміну

Три зміни, ухвалені разом у 2015–2016 роках.

Інфляційне таргетування. Центральний банк припинив таргетувати курс і почав таргетувати споживчу інфляцію з опублікованою ціллю, опублікованими прогнозами й запланованими рішеннями. Курс став результатом, а не метою.

Гнучкий курс з інтервенціями лише для згладжування. Центральний банк втручається, щоб зменшити волатильність і накопичити резерви, а не щоб захистити рівень. Різниця звучить академічно і є суттю справи: інтервенції, що спираються проти тренду, доступні за ціною; інтервенції, що його розвертають, — ні.

І заборона валютного кредитування роздрібних позичальників без валютного доходу, що прибрала механізм, який перетворював курсовий рух на банківську кризу.

Чому це спрацювало

Режим дав кілька років, коли валюта рухалася в обидва боки у вузькому діапазоні, інфляція впала до однознакових значень, а резерви зросли до найвищого рівня в історії країни.

Цей результат потребував більшого, ніж режим. Він потребував незалежного центрального банку з технічно компетентним керівництвом, банківської системи, очищеної від кредитування пов'язаних осіб, і фіскальної позиції, що не змушувала до монетарного пом'якшення. Приберіть будь-що з цього — і рамка не тримається.

Воєнна модифікація

Курс зафіксували адміністративно на початку повномасштабного вторгнення, і це було правильним рішенням за обставин: у справжній надзвичайній ситуації фіксований курс дає номінальний якір, коли більше нічого його не дає.

Його один раз девальвували 2022 року і повернули до керованої гнучкості 2023-го. Валютні обмеження лишаються чинними і є механізмом, що робить схему працездатною.

Що з цього взяти бізнесу

Три пункти.

Не вважайте стабільний курс постійною рисою. Стабільність за керованого плавання відображає баланс потоків у конкретний момент, а потоки нині включають дуже велику зовнішню допомогу. Моделюйте свою експозицію проти сценарію, у якому це зміниться.

Зіставляйте валюти в будь-якому разі. Урок 2008 і 2014 років не в тому, що девальвація непередбачувана; він у тому, що нехеджовані баланси перетворюють керовану зміну ціни на некеровану проблему платоспроможності.

І стежте за резервною позицією й календарем допомоги, а не за щоденним курсом. Ці два ряди містять майже всю інформацію про те, куди валюта піде далі, і обидва публікуються.

Пов’язане в цьому архіві

• Легкість ведення бізнесу: що вимірюють рейтинги і чого не бачать
• Пандемічний рік: м'якше скорочення на слабшій базі
• Реформний доробок 2015 року: що насправді було досягнуто в найгірший рік
• Річний огляд: Україна 2018 — зростання проти зарплатної підлоги, що росте

Те, що валюта стає нудною, — вимірюваний виграш у моїй справі: якщо ви оновлюєте прайс раз на рік, курс передбачуваний. У 2008 і 2015 роках мені доводилося робити це щомісяця. Успіх керованого плавання не в утриманні рівня, а в тому, що воно уможливлює планування, — а в промисловості це найцінніше.