Реструктуризація 2015 року: скільки насправді коштували ВВП-варанти

Домовленості з комітетом власників облігацій досягнуто наприкінці серпня, посеред найгіршого макроекономічного року від середини 1990-х. Умови: зменшення основної суми на двадцять відсотків, продовження строків на чотири роки, підвищення купонів приблизно до семи й три чверті відсотка і випуск інструментів відновлення вартості, прив'язаних до ВВП.

Перші три елементи звичайні й були компетентно узгоджені. Четвертий вартий розуміння, бо про нього знову говоритимуть за вісім років, а зараз його майже ніхто не обговорює.

Як працюють варанти

Інструменти виплачуються на основі реального зростання ВВП України від 2021 року за такою конструкцією. Якщо зростання в певному році нижче трьох відсотків, не виплачується нічого. Між трьома і чотирма відсотками виплата становить п'ятнадцять відсотків від вартості зростання понад тривідсотковий поріг. Вище чотирьох відсотків — сорок відсотків від перевищення.

До 2025 року діє обмеження виплат, після — не діє. Крім того, для спрацювання виплат ВВП має перевищити номінальний поріг близько ста двадцяти п'яти мільярдів доларів.

Простими словами: якщо Україна відновиться сильно, значна частка додаткового випуску протягом двадцяти років передаватиметься кредиторам.

Чому це прийняли

Переговори відбувалися за екстремальних обмежень. Резерви були близько п'яти мільярдів доларів, програма МВФ вимагала боргової операції як умови подальших виплат, і був жорсткий дедлайн. Кредитори наполягли на відновленні вартості в обмін на згоду з більшим номінальним списанням і швидкий рух.

Оцінюючи проти альтернативи, доступної в серпні 2015 року — безладний дефолт, судові процеси і втрата програми МВФ, — угоду можна захистити. Вона купила близько чотирьох років фінансового простору в момент, коли держава була за кілька днів від неспроможності платити.

Але варто бути точним щодо предмета обміну. Україна обміняла певне полегшення зараз на умовну вимогу щодо майбутнього добробуту. Що слабше відновлення, то краще виглядає угода. Що сильніше відновлення, то дорожчою вона стає — а це невигідно перевертає звичні стимули.

Арифметика, за якою стежити

Вартість визначають дві речі. Перша — траєкторія зростання. Стале зростання в п'ять-шість відсотків — темп, потрібний Україні для зближення із сусідами — генерує виплати за варантами, що стають фіскально відчутними і в сильні роки можуть перевищувати один відсоток ВВП на рік.

Друга — поводження з будь-якою майбутньою реструктуризацією. Варанти є окремими інструментами з власними умовами, і минулий досвід зі схожими структурами деінде свідчить, що їх складніше реструктуризувати, ніж звичайні облігації, бо їхня вартість спекулятивна, а власники розпорошені.

Практичний висновок для тих, хто моделює український суверенний ризик на десятирічному горизонті: додайте залежне від зростання зобов'язання без верхньої межі після 2025 року.

Що ще дав цей рік

Реструктуризацію слід читати разом із двома іншими структурними змінами 2015 року — очищенням банківської системи і рухом газових тарифів до імпортного паритету. Разом вони становлять найсуттєвіший реформаторський пакет, який Україна намагалася здійснити, і всі три сталися тому, що фіскальна позиція прибрала всі альтернативи.

Це повторюваний урок цього архіву, і його варто озвучити прямо. Україна реформується під зв'язувальним зовнішнім обмеженням і зупиняється, коли обмеження слабшає. Політичне питання, що з цього випливає: як побудувати інституції, що переживуть послаблення, — бо за історичними свідченнями приблизно половину зробленого під примусом згортають протягом п'яти років.

Пов’язане в цьому архіві

• Реформний доробок 2015 року: що насправді було досягнуто в найгірший рік
• Останній рік старої моделі: підсумок, написаний наприкінці однієї епохи
• Економіка, що перестала зростати, і три причини цього
• Річний огляд: Україна 2015 — найгірший рік і найбільше реформ

Продати завтрашнє зростання за сьогоднішнє полегшення — обмін, знайомий і корпоративним фінансам: кожен пункт, підписаний у касовому розриві, дорожчає, щойно справи налагоджуються. Саме тому у власних позиках я завжди виторговував право дострокового погашення. Варанти на зростання були не рахунком, який Україна оплатила 2015 року, а платежами за ним.