2015 yeniden yapılandırması: GSYH varantlarının gerçek maliyeti

Tahvil sahipleri komitesiyle anlaşmaya, 1990'ların ortasından bu yana en kötü makroekonomik yılın ortasında, ağustos sonunda varıldı. Koşullar: anaparada yüzde yirmi indirim, vadelerde dört yıl uzatma, kuponların yaklaşık yüzde yedi çeyreğe yükseltilmesi ve GSYH'ye bağlı değer geri kazanım araçlarının ihracı.

İlk üç unsur olağan ve yetkin biçimde müzakere edildi. Anlaşılmaya değer olan dördüncüsü; çünkü sekiz yıl sonra yeniden gündeme gelecek ve şu anda neredeyse kimse konuşmuyor.

Varantlar nasıl çalışıyor

Araçlar, 2021'den itibaren Ukrayna'nın reel GSYH büyümesine göre şu yapıyla ödeme yapıyor. Belirli bir yılda büyüme yüzde üçün altındaysa hiçbir ödeme yapılmıyor. Yüzde üç ile dört arasında ödeme, yüzde üç eşiğinin üzerindeki büyümenin değerinin yüzde on beşi. Yüzde dörtün üzerinde ise fazlalığın yüzde kırkı.

2025'e kadar olan yıllar için bir ödeme tavanı var, sonrasında yok. Ayrıca ödemelerin tetiklenmesi için GSYH'nin yaklaşık yüz yirmi beş milyar dolarlık nominal bir eşiği aşması gerekiyor.

Açıkça söylemek gerekirse: Ukrayna güçlü toparlanırsa, ek üretimin kayda değer bir bölümü yirmi yıl boyunca alacaklılara aktarılıyor.

Neden kabul edildi

Müzakere aşırı kısıtlar altında yapıldı. Rezervler beş milyar dolar civarındaydı, IMF programı ödemelerin sürmesinin koşulu olarak bir borç işlemi gerektiriyordu ve kesin bir son tarih vardı. Alacaklılar, daha büyük bir nominal silmeyi kabul etmek ve hızlı hareket etmek karşılığında değer geri kazanımında diretti.

Ağustos 2015'te mevcut alternatife karşı — düzensiz temerrüt, davalar ve IMF programının kaybı — değerlendirildiğinde anlaşma savunulabilirdi. Devletin ödeme yapamaz hâle gelmesine günler kala, yaklaşık dört yıllık finansman alanı satın aldı.

Ama neyin takas edildiği konusunda kesin olmakta fayda var. Ukrayna, şimdiki kesin bir rahatlamayı gelecekteki refah üzerinde koşullu bir alacakla değişti. Toparlanma ne kadar zayıfsa anlaşma o kadar iyi görünüyor. Toparlanma ne kadar güçlüyse o kadar pahalılaşıyor — bu da olağan teşvikleri yararsız bir biçimde tersine çeviriyor.

İzlenecek aritmetik

Maliyeti iki şey belirliyor. Birincisi büyüme patikası. Ukrayna'nın komşularıyla yakınsaması için gereken oran olan yüzde beş-altılık sürdürülebilir büyüme, mali olarak anlamlı hâle gelen ve güçlü yıllarda yıllık GSYH'nin yüzde birini aşabilen varant ödemeleri üretiyor.

İkincisi, gelecekteki herhangi bir yeniden yapılandırmada nasıl ele alınacakları. Varantlar kendi koşulları olan ayrı araçlar ve başka yerlerde benzer yapılarla edinilen geçmiş deneyim, değerleri spekülatif ve sahipleri dağınık olduğu için bunların olağan tahvillerden daha zor yapılandırıldığını gösteriyor.

Ukrayna ülke riskini on yıllık ufukta modelleyenler için pratik çıkarım: 2025 sonrasında üst sınırı olmayan, büyümeye bağlı bir yükümlülük ekleyin.

Yılın yaptığı diğer şeyler

Yeniden yapılandırma, 2015'in diğer iki yapısal değişikliğiyle birlikte okunmalı: bankacılık temizliği ve gaz tarifelerinin ithalat paritesine doğru hareketi. Birlikte, Ukrayna'nın giriştiği en kapsamlı reform paketini oluşturuyorlar ve üçü de mali durum her alternatifi ortadan kaldırdığı için gerçekleşti.

Bu, bu arşivin yinelenen dersi ve açıkça söylenmeye değer. Ukrayna bağlayıcı bir dış kısıt altında reform yapıyor ve kısıt gevşediğinde duruyor. Bundan çıkan politika sorusu, gevşemeden sağ çıkacak kurumların nasıl kurulacağı — çünkü tarihsel kanıtlara göre zorunluluk altında yapılanların kabaca yarısı beş yıl içinde geri alınıyor.

Bu arşivden ilgili

• 2015 Reform Bilançosu: En Zor Yılda Neler Başarıldı?
• Eski modelin son yılı: bir çağın sonunda yazılmış bir değerlendirme
• Büyümesi Duran Bir Ekonomi ve Bunun Üç Nedeni
• Ukrayna Yıllık Değerlendirme 2015: en kötü yıl ve en çok reform

Bugünün rahatlaması karşılığında yarının büyümesini satmak, şirket finansmanında da bilinen bir takas: nakit sıkışıklığında imzalanan her madde, işler düzelince pahalıya çıkar. Kendi kredilerimde bu yüzden erken kapatma hakkını hep pazarlık ettim. Büyüme kuponları, Ukrayna’nın 2015’te ödediği bedelin faturası değil, taksitiydi.