Bükreş 2008: tarihsiz bir vaat ve fiyatlamanın maliyeti

Bükreş'teki NATO zirvesi 4 Nisan'da, Ukrayna ve Gürcistan'ın ittifaka üye olacağını belirten, ancak her iki ülkeye de katılımdan önce gelen teknik süreç olan Üyelik Eylem Planı'nı vermeyi reddeden bir bildiriyle sonuçlandı.

Diplomatik olarak formül, ilerlemek isteyen ve istemeyen müttefikler arasında bir uzlaşıydı. Analitik olarak her iki alternatiften daha kötü bir şey üretti ve bu kayıt nedenini stratejik değil ticari terimlerle ortaya koyuyor.

Formül neden istikrarsız

Mevcut üç konumu düşünelim. Net bir hayır, Ukrayna'nın güvenlik düzenlemelerinin kendi sorunu olduğunu tesis ederdi; Kiev için hoş olmayan ama kesin bir şey — ve kesinlik fiyatlanabilir. Bir Üyelik Eylem Planı ise karşılıklı yükümlülükleri ve daha da önemlisi müttefiklerin sonuca yatırımını içeren tanımlı bir süreç yaratırdı.

Bunun yerine seçilen, süreci, takvimi ve iki tarafta da yükümlülüğü olmayan bir nihai üyelik beyanı oldu. Bu, Ukrayna'ya bir taahhüdün tüm siyasi görünürlüğünü veriyor — artık resmen başka tarafların karşı çıktığı bir patikada — ve taahhüdü inandırıcı kılacak kurumsal içeriğin hiçbirini vermiyor.

Risk analistleri niyetleri fiyatlamaz; mekanizmaları fiyatlar. Bir yere gittiği ilan edilen ama oraya varacak mekanizması olmayan bir ülke, haritadaki en istikrarsız konumu işgal eder.

Rakamlara ne oldu

Piyasa tepkisi anında olmadı ama aylar içinde ölçülebilir hâle geldi. Ukrayna ülke risk primleri ilkbahar boyunca genişledi. Ukraynalı banka ve şirketlerin planladığı birkaç eurotahvil ihracı ertelendi. Ukrayna projeleri için siyasi risk sigortası primleri hareketlendi.

Ağustostaki Gürcistan savaşı bir soyutlamayı bir gösteriye çevirdi. Nedenlere dair görüş ne olursa olsun, Ukrayna riskinin Londra, Frankfurt ve New York'ta nasıl değerlendirildiğine etkisi anındaydı: aynı kategorideki, aynı zirve dilinin uygulandığı bir ülke az önce çatışma görmüştü. Ukrayna risk primleri eylülde, küresel kredi krizi gelmeden önce yeniden genişledi — sonra ikisi birleşti.

Ukrayna politikası için ders

Genel nokta, dış sermayeye bağımlı bir ekonomi için belirsiz güvenlik düzenlemelerinin maliyetiyle ilgili.

Ukrayna'nın 2004'ten bu yana büyüme modeli, bankacılık sistemi üzerinden aracılık edilen yabancı borçlanmayla finanse ediliyor. Bu model, yabancı kredi verenlerin Ukrayna riskiyle beş-on yıllık ufuklarda rahat olmasını gerektiriyor. Güvenlik belirsizliği tam da kredi verenlerin modelleyemediği ve dolayısıyla muhafazakâr fiyatladığı ya da reddettiği türden bir risk.

Pratik çıkarım şu: Ukrayna'nın sermaye maliyeti, hiçbir iç reformun kaldıramayacağı kalıcı bir bileşen içeriyor. Mahkemeleri, vergi sistemini ve bankacılık denetimini iyileştirmek risk primini daraltacak; güvenlik sorusu açık kaldığı sürece kapatmayacak.

İşletmeler neyi farklı yapmalı

Şimdi yapılmaya değer üç düzeltme var.

Birincisi, her Ukrayna yatırım vakasında vade varsayımını uzatın. Modeliniz üç yıl içinde benzer koşullarla yeniden finansmanın mümkün olacağını varsayıyorsa, bunu iki yüz baz puanlık bir genişlemeyle test edin ve projenin ayakta kalıp kalmadığına bakın.

İkincisi, Ukraynalı karşı taraflarınızın nereden borçlandığına dikkatle bakın. Yabancı ana bankalarca fonlanan şirketler, kendi kredibiliteleri hakkında değil ülke riski hakkında yurt dışında alınan bir karara maruz. Bu karar hızlı alınır ve ayrım gözetmeden uygulanır.

Üçüncüsü, coğrafyanın artık Ukrayna içinde daha önce olmadığı biçimde önem taşıdığını not edin. Ülkenin batısındaki ve doğusundaki varlıklar 1991'den bu yana ilk kez farklı risk profilleri taşıyor ve sigortacılar bunu analistler yazmadan önce keşfedecek.

Bunların hiçbiri bir çatışma öngörüsü değil. Belirsizlik altında fiyatlama hakkında bir tespit — ve nisan, belirsizlik şu ya da bu yönde çözülene kadar Ukrayna'nın kalıcı durumu olarak tam da bunu tesis etti.

Bu arşivden ilgili

• Sekiz ay: 2005 koalisyonu neden çöktü ve bedeli ne oldu
• Turuncu Devrim: bir meydandaki on yedi günün iş dünyası için değiştirdikleri
• Seçimler ve yatırım: gerçekte ne değişir, ne değişmez
• Ukrayna Yıllık Değerlendirme 2008: bir yılda iki ekonomi

Tarihsiz bir söz, bir yatırımcı için sözsüzlükten daha zor bir durumdur: neye göre plan yapacağınızı bilemiyorsunuz. Ticarette de böyledir — “alacağız” diyen ama tarih vermeyen müşteri, üretim slotu ayırtmanızı imkânsız kılar. Siyasi tarafına girmeden söyleyebileceğim şey bu: belirsiz vaat, fiyatlanamayan risktir.