Бухарест 2008: обіцянка без дати і скільки коштувало її оцінити

Саміт НАТО в Бухаресті завершився 4 квітня комюніке, у якому зазначено, що Україна і Грузія стануть членами альянсу, водночас жодній із країн не надано Плану дій щодо членства — технічної процедури, що передує вступу.

Дипломатично формула була компромісом між союзниками, які хотіли рухатися далі, і тими, хто не хотів. Аналітично вона дала щось гірше за обидві альтернативи, і цей запис пояснює чому — комерційними, а не стратегічними термінами.

Чому формула нестабільна

Розгляньмо три доступні позиції. Чітке «ні» встановило б, що безпекові домовленості України — її власна справа: неприємно для Києва, але однозначно, а однозначність можна оцінити. План дій щодо членства створив би визначений процес зі взаємними зобов'язаннями і, що важливо, з інвестицією союзників у результат.

Натомість обрано декларацію про майбутнє членство без процесу, без строків і без зобов'язань з обох боків. Це дає Україні всю політичну помітність зобов'язання — вона формально на шляху, якому інші сторони опираються, — і жодної інституційної субстанції, що робила б це зобов'язання достовірним.

Ризик-аналітики не оцінюють наміри; вони оцінюють механізми. Країна, про яку заявлено, що вона кудись рухається, без механізму туди дістатися, займає найнестабільнішу позицію на мапі.

Що сталося з цифрами

Ринкова реакція не була миттєвою, але стала вимірюваною за місяці. Українські суверенні спреди розширювалися протягом весни. Кілька запланованих розміщень єврооблігацій українськими банками й компаніями відклали. Премії страхування політичних ризиків для українських проєктів зрушили.

Серпнева війна в Грузії перетворила абстракцію на демонстрацію. Хоч би якими були погляди на причини, вплив на оцінку українського ризику в Лондоні, Франкфурті й Нью-Йорку був миттєвим: країна тієї самої категорії, до якої застосували ту саму мову саміту, щойно зазнала конфлікту. Українські спреди знову розширилися у вересні — ще до глобальної кредитної кризи, а потім обидва чинники наклалися.

Урок для української політики

Загальна теза — про вартість неоднозначних безпекових домовленостей для економіки, що залежить від зовнішнього капіталу.

Модель зростання України від 2004 року фінансується іноземними запозиченнями через банківську систему. Ця модель потребує, щоб іноземні кредитори були комфортні з українським ризиком на горизонті п'яти-десяти років. Безпекова неоднозначність — саме той ризик, який кредитори не можуть змоделювати і тому оцінюють консервативно або відмовляють.

Практичний висновок: вартість капіталу для України містить постійну складову, яку не прибере жодна внутрішня реформа. Поліпшення судів, податкової системи й банківського нагляду звузить спред; воно не закриє його, доки безпекове питання відкрите.

Що бізнесу робити інакше

Варто зробити три коригування вже зараз.

По-перше, подовжте припущення щодо строковості в будь-якому українському інвестиційному кейсі. Якщо ваша модель припускала доступність рефінансування на схожих умовах через три роки, перевірте її за розширення на двісті базисних пунктів і подивіться, чи проєкт виживає.

По-друге, уважно подивіться, де позичають ваші українські контрагенти. Компанії, що фондуються іноземними материнськими банками, залежать від рішення, ухваленого за кордоном щодо ризику країни, а не щодо їхньої власної кредитоспроможності. Таке рішення ухвалюють швидко й застосовують без розбору.

По-третє, зауважте, що географія тепер має значення всередині України так, як не мала раніше. Активи на заході й активи на сході країни вперше від 1991 року несуть різні ризикові профілі, і страховики виявлять це раніше, ніж про це напишуть аналітики.

Ніщо з цього не є прогнозом конфлікту. Це твердження про ціноутворення в умовах неоднозначності — саме такою квітень зробив постійну умову для України, доки неоднозначність не буде розв'язана в той чи інший бік.

Пов’язане в цьому архіві

• Вісім місяців: чому розпалася коаліція 2005 року і скільки це коштувало
• Помаранчева революція: що сімнадцять днів на площі змінили для бізнесу
• Вибори та інвестиції: що справді змінюється, а що ні
• Річний огляд: Україна 2008 — дві економіки за один рік

Обіцянка без дати для інвестора складніша за відсутність обіцянки: незрозуміло, під що планувати. У комерції так само: замовник, який каже, що купить, але не називає дати, унеможливлює бронювання виробничого слоту. Не заходячи в політику, скажу лише це: невизначена обіцянка — ризик, який неможливо оцінити.